Artificialidades Tendenciosas

A Concentração em Incumbentes

Imagine um mercado onde um pequeno grupo de gigantes atrai a maior parte do capital disponível, como um ímã puxando trilhões de dólares para si, deixando o resto das empresas lutando por migalhas. Essa é a realidade moldada pelos fundos passivos, que replicam índices ponderados por capitalização de mercado. Pense no S&P 500: as dez maiores empresas, como aquelas líderes em tecnologia e consumo, agora ocupam uma fatia dominante do índice, superando níveis vistos em épocas de euforia passada, como o fim dos anos 1990. Esse fenômeno não surge do nada. O cap-weighting faz com que ações já valorizadas ganhem ainda mais peso, atraindo fluxos contínuos de investidores buscando simplicidade e baixos custos. Para quem constrói um portfólio pensando em décadas à frente, isso significa que boa parte da sua alocação depende do destino de poucas empresas, transformando o que parece diversificação em uma aposta concentrada.​​

Relatórios recentes, como os da Research Affiliates, pintam um quadro claro: desde meados da década de 2010, a presença dos passivos explodiu, passando a gerenciar a maior parte dos ativos em ações americanas, o que acelerou essa concentração. No Brasil, vemos ecos disso no Ibovespa, onde pesos pesados em energia e mineração dominam, puxados por ETFs locais que seguem o mesmo lógica.​

Custos de Capital Mais Baixos para Gigantes

Considere uma gigante como a Apple ou a Microsoft, cujas ações pesam tanto no S&P 500 que qualquer inflow passivo as beneficia imediatamente. Essas empresas conseguem captar recursos a custos surpreendentemente baixos – imagine uma diferença que permite emitir dívida quase como se fosse caixa, com yields que rivais menores só sonham. Um estudo chave no Review of Financial Studies narra essa história: firmas com alta exposição passiva desfrutam de funding mais acessível porque os fluxos estabilizam seus preços, reduzindo oscilações e tornando-as atraentes para credores. É um ciclo virtuoso: preços altos atraem mais passivos, que elevam os preços, baixando ainda mais os custos. Enquanto isso, uma empresa média no mesmo setor luta com volatilidade maior, pagando prêmio pelo risco percebido.​

No contexto brasileiro, empresas como Petrobras captam via debêntures a taxas que startups de energia renovável invejariam, graças à dominância em índices locais seguidos por fundos passivos. Para o investidor de longo prazo, isso significa que seu dinheiro financia eficiência em gigantes maduros, não o nascimento de novos líderes.

Menos Pressão Competitiva

Com esse capital barato fluindo livremente, as mega-firmas relaxam a guarda competitiva. Relatórios do FMI contam a saga: companhias sob forte influência passiva reduzem investimentos em expansão agressiva, optando por otimizações internas que mantêm margens altas sem o suor da inovação forçada. Gigantes como Amazon constroem impérios por escala, não por eficiência radical, formando oligopólios onde rivais demoram a emergir. Margens operacionais robustas surgem, mas o ecossistema inteiro sofre com menos dinamismo – novas entradas no S&P caem, como documentado pela SP Global, privando o mercado de sangue novo.

Pense no cloud: AWS reina absoluta, financiada por passivos indiferentes a challengers, reduzindo incentivos para revoluções de preço ou features. No Brasil, similar com bancos digitais vs. incumbentes tradicionais.

Distorções nos Preços das Ações

Aqui reside o cerne das "artificialidades tendenciosas" – narrativas distorcidas onde preços de ações se desconectam da realidade fundamental, impulsionados por compras mecânicas. Fundos passivos, cegos a vendas ou lucros, compram o que já subiu, criando momentum ilusório. Reviva a bolha tech de 2021: ETFs como os da ARK inflaram Tesla a valuations estratosféricos, só para desabar dramaticamente. Hoje, no boom de IA, nomes como Nvidia seguem script similar, com múltiplos que ignoram concorrentes fundamentados.​

Essas distorções elevam sincronia: ações "passivas" dançam juntas, não por riscos comuns, mas por rebalanceamentos. Bolhas como dot-com ou TMT mostram o fim da história: cap-weight sofre quedas épicas, enquanto abordagens equal-weight navegam melhor. No Brasil, ciclos de commodities criam artificialidades em VALE, onde hype ESG mascara riscos.​​

O Que os Fundos Passivos Estão Matando

Visualize um jardim onde sementes promissoras murcham enquanto arbustos estabelecidos florescem com podas mínimas – essa metáfora captura como fundos passivos direcionam recursos para inovações incrementais, deixando disruptivas à margem. Pesquisas acadêmicas narram essa transição: firmas sob posse passiva geram pilhas de patentes, mas com impacto futuro diminuído, menos revolucionário. Para quem investe pensando em legados geracionais, o risco é claro: retornos virão de iterações seguras, não dos saltos que multiplicam riqueza verdadeira. Com passivos no comando de grande fatia dos ativos globais em 2026, o fluxo de breakthroughs radicais desacelera.

Incumbentes Focam em Incremental

Gigantes puxadas por passivos constroem castelos de patentes incrementais, refinando o que já conhecem. Um paper influente no SSRN, atualizado recentemente, descreve como exposição passiva acelera volume de patentes, mas corta seu "poder de fogo" futuro – menos citações que ecoam por gerações. Google exemplifica: milhares de registros anuais em buscas e cloud melhorados, mas raros em territórios inexplorados como computação quântica plena. Isso agrada passivos com fluxos de caixa previsíveis, mantendo retornos sobre capital investido elevados sem apostas arriscadas.

O FMI complementa a história: tais firmas desviam de pesquisa básica para aplicada, colhendo frutos rápidos em vez de árvores eternas. Na pharma, Pfizer itera vacinas pós-pandemia, acumulando IP mas sem o drama transformador de edições genéticas emergentes.​

Disruptivas Subfinanciadas

Disruptivas nascem em berços humildes, longe dos holofotes de índices. Sem capitalização inicial para cap-weighting, startups ignoradas por ETFs buscam venture capital – US$ trilhões globais em IA e biotech, mas fora do radar passivo até maturidade. OpenAI e Anthropic ilustram: funding massivo em modelos de linguagem que reescrevem regras, só acessíveis pós-scale.​

O Review of Financial Studies traça a linhagem: passivos fomentam mega-firmas, cortando novas entradas em índices, sufocando o pipeline disruptivo. No Brasil, fintechs como Nubank florescem via VC antes de índices, mas agritechs sem hype definham.​

Resultados Imediatos vs. Horizonte Longo de R&D

O ponto central é que o investimento passivo, especialmente o que replica índices ponderados por valor de mercado, cria uma “correnteza constante” de dinheiro que se move por regra, não por convicção sobre fundamentos. Quando esses fluxos se tornam dominantes, eles passam a funcionar como um voto diário a favor do que já é grande e já está indo bem no preço, reforçando a cultura empresarial de “mostrar resultado agora”. A própria Research Affiliates descreve esse efeito como um ciclo de retroalimentação: entradas contínuas em estratégias passivas elevam vencedores recentes, enfraquecem a descoberta de preço e reduzem o espaço (e a velocidade) para o capital mais paciente, que normalmente financiaria o risco de longo prazo.​​

Dentro das empresas incumbentes, isso não precisa virar uma conspiração para produzir efeito. Basta mudar o “painel de controle” que o mercado premia. Se o mercado dá mais valor ao que é mensurável no curto prazo — margem, lucro por ação, recompra de ações, previsibilidade — a gestão aprende que é mais seguro proteger o já estabelecido do que apostar em uma ruptura que pode demorar anos para se pagar e, durante o caminho, gerar volatilidade e incerteza. A lógica fica assim: por que arriscar uma linha de pesquisa que pode falhar, exigir mudanças internas profundas e ainda “estragar” resultados trimestrais, se o mercado recompensa uma engenharia financeira que dá previsibilidade? Esse é um motivo pelo qual recompras e otimizações incrementais viram a estratégia “dominante” em muitos setores: é uma inovação voltada para eficiência e captura, não para transformação.

R&D disruptivo tem uma característica ingrata: ele se parece com gasto “ruim” por um bom tempo, até o dia em que vira um salto de produtividade. Esse período de gestação tem custo político e de comunicação. Exige que a liderança diga “vamos piorar algumas métricas agora para criar uma opção de futuro”, o que é mais difícil em um mercado em que o dinheiro se move por regras que reforçam o que já é grande. O efeito agregado é uma preferência por inovações que cabem em ciclos curtos (incrementais), e uma tendência a tratar as disruptivas como algo “para depois”, “quando houver mais clareza”. O problema é que, quando a clareza chega, a janela muitas vezes já mudou de dono.

A história “Tesla no começo vs. montadoras tradicionais” é uma boa fábula para isso: o período realmente disruptivo acontece quando o risco é alto e o resultado é incerto; é nessa fase que o capital paciente e seletivo costuma ser decisivo. Só que o investimento passivo, por definição, entra com mais força quando a empresa já tem tamanho, liquidez e peso para “aparecer” nos grandes índices — ou seja, quando grande parte da assimetria já foi consumida. O investidor passivo não “erra” ao entrar tarde; ele só joga um jogo em que entrar cedo não é o objetivo. Mas, quando esse comportamento vira dominante no sistema, o efeito colateral é tornar mais caro, mais raro e mais lento financiar a ruptura.

Também há um efeito organizacional: incumbentes dominantes, com capital mais barato e acionistas mais “estáveis” (porque indexados), podem se sentir confortáveis para proteger seu modelo e fazer melhorias contínuas. Isso pode ser bom para o investidor em alguns períodos, mas, do ponto de vista da economia da inovação, aumenta a probabilidade de a grande próxima onda nascer fora do “centro” — em startups, laboratórios e empresas menores — e demorar mais para receber capital público amplo. Em outras palavras: o sistema vira excelente em premiar a continuidade e menos eficiente em precificar o futuro incerto.

Queda em Patentes Disruptivas Pós-2015 com Ascensão Passiva

Quando falamos em “patentes disruptivas”, vale esclarecer o que está por trás dessa ideia: não é apenas “quantidade de patentes”, mas a capacidade de uma inovação abrir novos caminhos, ser citada por outras áreas e gerar uma cadeia de aplicações inesperadas. Vários estudos usam medidas como originalidade, generalidade e padrões de citação para separar “patentes de melhoria” de “patentes que mudam o jogo”. E é aqui que aparece o alerta: há evidências de que, na era de maior dominância passiva, o sistema pode produzir mais atividade “patenteável” sem necessariamente aumentar a parcela de inovação que muda trajetórias tecnológicas.

A ligação com o investimento passivo não é do tipo “A causa B” de forma simples, mas funciona como uma força de seleção. Se o mercado fica mais concentrado em incumbentes — e se esses incumbentes têm incentivos para proteger margens e previsibilidade — o ecossistema tende a favorecer pesquisa aplicada, extensões de plataformas existentes e melhorias incrementais. Isso eleva a “produção industrial” de patentes, mas pode reduzir o peso relativo das patentes que atravessam fronteiras tecnológicas. Em paralelo, startups e empresas menores (onde a ruptura costuma nascer) enfrentam mais dificuldade para serem precificadas e financiadas via mercado aberto, porque o grande fluxo está preso a uma regra: “compre o índice”.

A Research Affiliates descreve como fluxos passivos podem distorcer preços e enfraquecer a descoberta de preço — e quando a descoberta de preço fica mais fraca, o mercado fica pior em distinguir, cedo, o que é promessa de longo prazo do que é apenas vencedor recente de curto prazo. Isso cria um ambiente em que a inovação disruptiva sofre de um “desconto de incerteza” mais persistente: ela fica mais tempo fora do radar de grandes alocações, e, quando entra, já entrou “depois do fato”. Esse atraso importa porque inovação disruptiva é sensível a timing: atrasar financiamento pode significar perder talentos, perder janela regulatória ou ser engolido por um incumbente que compra a tecnologia para neutralizá-la.​​

O resultado macro aparece como uma sensação de “produtividade patinando” e “muito investimento em coisas que não mudam o jogo”. O sistema pode estar gerando conforto e eficiência em várias frentes, mas com menos renovação estrutural. Nesse cenário, a economia da inovação perde parte do motor que faz a produtividade dar saltos: a difusão rápida de novidades radicais. E quando a difusão é lenta, a competição também muda: incumbentes ganham tempo para absorver, copiar, comprar ou simplesmente esperar.

Riscos Sistêmicos do Investimento Passivo para Investidores de Longo Prazo

O investimento passivo vende a ideia de robustez: “não aposte em ações individuais; compre o mercado”. Para um investidor de longo prazo, isso faz sentido como filosofia de simplicidade. O problema surge quando a escala do passivo muda a própria mecânica do mercado. A Research Affiliates resume esse risco com uma imagem forte: quanto mais os passivos dominam, mais eles se tornam um único movimento coordenado — uma espécie de “uma operação gigante distribuída”, com o mesmo comportamento básico em centenas de papéis ao mesmo tempo. Isso é o oposto do que o investidor imagina quando pensa em diversificação.​​

A fragilidade aparece principalmente em dois momentos: quando todo mundo está comprando por meses (o mercado “parece” calmo) e quando o fluxo vira (o mercado fica mais frágil do que parecia). Em períodos de bonança, o passivo suaviza o caminho porque há um fluxo contínuo de compras programadas, e o investidor se acostuma com a sensação de estabilidade. Só que essa estabilidade pode ser, em parte, um efeito de fluxo — não necessariamente um sinal de que o risco caiu. Quando o vento muda, as vendas também tendem a ser sincronizadas, porque a lógica do passivo é a mesma lógica do fluxo: criação e resgate de cotas, rebalanceamentos e ajustes mecânicos.

Para quem investe no Brasil via ETFs globais, a consequência prática é que choques no mercado americano podem reverberar de forma mais intensa do que o investidor supõe. Não é apenas “porque os EUA são grandes”, mas porque a estrutura de propriedade e o comportamento de fluxo criam canais de transmissão: os mesmos veículos, as mesmas cestas, as mesmas rotinas operacionais. Em outras palavras, o investidor pode estar mais exposto a um único “modo de risco” do que imagina.

Comovimento de Ações e Perda de Diversificação

A promessa do índice é simples: “muitas ações, muitos setores, muitos modelos de negócio”. Só que, na prática, a dominância passiva pode fazer ações com fundamentos diferentes se moverem como se fossem a mesma coisa, justamente porque são compradas e vendidas em conjunto. A Research Affiliates destaca que a propriedade comum (muitos investidores possuindo as mesmas ações via índices) passa a dirigir o comovimento mais do que riscos realmente comuns, o que enfraquece a diversificação. Em linguagem direta: o investidor “tem muitas empresas”, mas o mercado o trata como se ele tivesse uma grande posição agregada no mesmo fator.​​

O mecanismo é intuitivo. Quando entra dinheiro em um ETF amplo, ele precisa ser alocado em centenas de ações ao mesmo tempo, nas proporções do índice. Quando sai dinheiro, a venda também acontece em bloco. Isso cria pressão de preço que não pergunta se a empresa A teve um trimestre excelente e a empresa B teve um trimestre ruim; elas podem cair juntas se a cesta for vendida. Ao longo do tempo, esse comportamento fortalece correlações e reduz o benefício de diversificação exatamente quando o investidor mais precisa: em momentos de estresse.

O “crash de 2020” funciona como uma cena bem conhecida dessa história: o mercado desceu em conjunto, e por um tempo o investidor descobriu que “ter muitas ações” não impedia uma queda rápida e ampla. A leitura da Research Affiliates é que esse tipo de movimento pode ser amplificado pela sincronização e pela mecânica dos veículos, aumentando a sensação de que “tudo virou o mesmo trade”. No Brasil, quando o investidor compra BOVA11 e, ao mesmo tempo, compra ETFs internacionais, pode achar que está diversificando — mas, dependendo do regime, ele pode estar apenas empilhando exposições que se comportam de modo parecido em choques globais.​​

Bolhas e Reversões: Ciclos de Mean-Reversion em Portfólios Passivos

Bolhas raramente parecem bolhas enquanto estão se formando. Elas parecem “uma nova era”, “uma tecnologia inevitável”, “um ganho estrutural”. O investimento passivo pode funcionar como combustível de longa duração para esse tipo de narrativa, porque ele compra o que sobe e, ao comprar, aumenta o peso do que sobe. A Research Affiliates descreve esse mecanismo como um reforço de tendências: fluxos passivos, por serem indiferentes a valor, podem perpetuar distorções e momentum, empurrando preços para mais longe do que os fundamentos justificariam.​​

A reversão costuma ser mais rápida do que a construção. E é aí que o investidor de longo prazo sente o “custo invisível” do passivo em mercados concentrados: quando uma bolha temática está muito presente no índice, o investidor do índice participa dela automaticamente — e não tem “freio” interno para reduzir quando a relação preço/realidade fica extrema. A lição de episódios como dot-com e outras ondas de euforia setorial é que carteiras muito guiadas por cap-weighting podem sofrer mais nos piores momentos do ciclo, porque carregam mais do que ficou caro. Já abordagens com rebalanceamento (ou com regras que não dependem do preço) tendem a aparar extremos, não por previsão, mas por disciplina.

Impacto na Economia da Inovação

Quando o capital se concentra em incumbentes e o mercado fica mais lento para financiar e escalar rupturas, a economia da inovação perde dinamismo. E dinamismo, aqui, não é palavra bonita: é a capacidade de novas empresas nascerem, crescerem e pressionarem as antigas a melhorar — o que aumenta produtividade, reduz custos e cria novos setores. O estudo “Passive Investing and the Rise of Mega-Firms” argumenta que fluxos passivos podem elevar mais os preços (e reduzir mais os custos de financiamento) das maiores empresas, contribuindo para uma economia mais “enviesada” em direção a gigantes e para tendências macro como concentração e queda do investimento corporativo.​

Para o investidor de longo prazo, isso tem dois efeitos ao mesmo tempo. Primeiro, pode parecer confortável: as grandes empresas ficam mais fortes, mais dominantes e mais estáveis. Segundo, pode corroer a taxa de crescimento do “bolo” no longo prazo, porque economias com menos renovação e menos pressão competitiva tendem a inovar menos em termos transformadores. Em outras palavras, o mercado pode ficar excelente em gerar lucro para quem já domina, mas pior em criar a próxima geração de líderes. E se a próxima geração demora mais para surgir, os retornos agregados podem perder parte da energia que vem de ciclos de destruição criativa.

Perguntas Frequentes (FAQ)

1) “Artificialidades tendenciosas” são reais ou é só uma metáfora?
É um jeito útil de nomear um fenômeno real: quando muito dinheiro entra (ou sai) de fundos passivos ao mesmo tempo, ele pode empurrar preços e pesos do índice na mesma direção, mesmo que os fundamentos das empresas não tenham mudado. Na prática, isso aparece como “valorização automática” dos maiores nomes e movimentos muito parecidos entre ações diferentes.

2) Fundos passivos favorecem mais as empresas incumbentes? Por quê?
Em geral, sim. Como muitos índices são ponderados pelo tamanho (valor de mercado), as empresas já grandes recebem naturalmente mais alocação. Se elas sobem, passam a pesar ainda mais no índice, e os fundos precisam comprar mais — o que pode reforçar a liderança dos incumbentes.

3) Isso significa que a inovação disruptiva fica para trás?
Pode ficar. A inovação disruptiva costuma nascer em empresas menores, em fases com mais incerteza e menos “peso” nos índices, então ela tende a receber menos capital via passivos até se tornar grande o bastante. Já os incumbentes, com mais estabilidade, podem preferir inovação incremental (melhorias contínuas) porque ela é mais previsível e costuma “caber melhor” em metas de curto prazo.

4) Quais são os riscos para o investidor de longo prazo?
Os principais são: (a) falsa sensação de diversificação, porque muitas ações podem se mover juntas em momentos de estresse; (b) concentração crescente em poucas empresas; (c) ciclos de euforia e correção mais intensos em certos temas (por exemplo, “bolhas” em tecnologia), seguidos de reversões.

5) Então investimento passivo é “ruim”?
Não necessariamente. Ele pode ser ótimo como base de carteira por custo e simplicidade, mas o investidor de longo prazo precisa enxergar os efeitos colaterais: concentração, movimentos sincronizados e menor exposição a “próximos vencedores” antes de virarem gigantes.

6) Como mitigar sem abandonar o passivo? (caminho prático)
Uma abordagem comum é manter o passivo como núcleo e adicionar “satélites” com exposição a inovação e empresas menores: por exemplo, estratégias de fatores (valor, qualidade, tamanho), índices menos concentrados (equiponderados) e/ou uma parcela em fundos/teses mais voltadas a inovação disruptiva. O ponto é reduzir a dependência de poucos incumbentes sem complicar demais a carteira.